2. 做市商制度基础：做市商角色、义务、权利与盈利模式

做市商制度，说白了就是给市场提供流动性的一个机制。我刚开始接触信用衍生品做市时，总觉得这跟股票做市差不多，后来才发现——嗯，差别大了去了。信用衍生品的流动性差、产品非标准化程度高，做市商在这里扮演的角色，远比股票市场复杂得多。

2.1 做市商的核心角色

做市商不是简单的中间商。我个人习惯把做市商理解为「市场的润滑剂」。在信用衍生品市场，比如CDS（信用违约互换）或CLN（信用联结票据），买卖双方很难直接找到对手方。做市商就是那个随时准备报价、随时准备成交的人。

具体来说，做市商承担三个角色：

• 流动性提供者：持续报出买卖双边价格，让市场参与者随时能交易
• 价格发现者：通过报价反映市场对信用风险的定价
• 风险承接者：在交易中暂时持有风险敞口，等待后续对冲或平仓

2.2 做市商的义务

监管机构对做市商有明确的义务要求。我记得2018年某监管新规出台时，我们团队花了好几个月调整系统。做市商的义务主要包括：

义务类型	具体要求	常见违规风险
持续报价义务	在交易时间内持续提供双边报价	报价中断、撤单率过高
最小报价规模	每笔报价必须达到规定的最小名义本金	报价规模不足、选择性报价
最大买卖价差	买卖价差不得超过监管规定的上限	价差过大、变相拒绝交易
成交义务	对手方接受报价时必须按约定成交	拒绝成交、延迟成交

2.3 做市商的权利

有义务就有权利。做市商不是白干活的，监管也给了相应的保护机制：

• 信息获取权：可以获取市场交易数据、持仓数据等非公开信息
• 豁免权：在极端市场条件下，可以申请暂停做市义务
• 优先权：在某些交易机制中享有优先成交权
• 费用优惠：交易手续费、清算费用等通常有减免

你想想看，如果没有这些权利，谁愿意天天报双边价？信用衍生品市场波动大，一不小心就亏钱。权利和义务是对等的，这一点做市商一定要清楚。

2.4 盈利模式

做市商怎么赚钱？很多人以为是靠买卖价差。其实，价差只是最表面的部分。我总结一下做市商的盈利来源：

1. 买卖价差收入：最直接的收入来源。比如CDS的买卖价差通常在1-5个基点之间，大额交易时收益可观
2. 持仓收益：做市过程中难免会持有一些头寸，如果方向判断正确，可以赚取持仓收益
3. 对冲收益：通过精确的对冲策略，从对冲成本中挤出利润
4. 融资收益：利用做市商身份获取低成本融资，再用于其他交易
5. 数据变现：做市商掌握大量交易数据，可以提供给研究部门或客户

2.5 做市商的核心逻辑框架

下面这张图是我自己整理的做市商核心逻辑框架。它把角色、义务、权利和盈利模式串在了一起，方便你理解整个体系：

2.6 做市商的盈利平衡点

做市商不是稳赚不赔的。我见过不少做市商亏钱，原因很简单——成本控制没做好。做市商的成本包括：

• 资金成本：持仓需要占用资金，融资成本是硬支出
• 对冲成本：为了管理风险，需要做对冲交易，这本身就有成本
• 运营成本：系统、人员、合规，样样都要钱
• 风险成本：万一市场剧烈波动，持仓可能大幅亏损

做市商的盈利平衡点，说白了就是：收入必须覆盖所有成本，还要留出合理的利润空间。我建议做市商在报价时，至少要考虑三个因素：当前市场价差、自身持仓风险、对手方信用质量。

2.7 监管对做市商的最新要求

近几年监管对做市商的要求越来越严。我记得2022年某监管机构发布的新规，要求做市商必须建立完善的风险管理体系，包括：

• 实时监控做市商的报价行为，防止操纵市场
• 要求做市商披露持仓情况和风险敞口
• 对做市商的资本充足率提出更高要求
• 要求做市商建立压力测试机制

为什么会这样？因为信用衍生品市场太容易出事了。2008年金融危机就是CDS惹的祸。监管现在学乖了，对做市商的管控越来越细。

做市商制度是信用衍生品市场的基石。角色、义务、权利、盈利模式，这四个维度缺一不可。我个人觉得，做市商最核心的能力不是交易技术，而是风险管理。你想想看，一个做市商如果连自己的风险都管不好，凭什么给别人提供流动性？

---