3、做市策略的风险敞口分析：库存风险、逆向选择风险、执行风险、模型风险

做市这行，说白了就是在刀尖上跳舞。你赚的是流动性溢价，但背后藏着四把刀——库存风险、逆向选择风险、执行风险、模型风险。我做了这么多年，几乎每个坑都踩过。今天咱们把这四把刀一个一个拆开看。

3.1 库存风险：你手里的货，就是你的命

库存风险，说白了就是你手里囤了多少资产。价格一跌，你就亏钱。价格一涨，你本来该赚的却没赚到。嗯，这里要注意——库存风险不是方向性风险，而是你被迫持有的风险。

我记得2018年那会儿，我在做BTC的做市。市场突然暴跌，我手里攒了一大堆库存，根本出不去。那感觉就像手里捧着一堆烫手山芋，扔也不是，不扔也不是。

库存风险的核心指标：

• 库存价值：当前持仓的总市值。我一般控制在总资金的5%以内。
• 库存周转率：每天能换手多少次。周转率越低，风险越大。
• 库存久期：持仓的平均持有时间。超过1小时我就开始紧张了。

3.2 逆向选择风险：你以为你在吃鱼，其实鱼在吃你

逆向选择风险，这是做市商最隐蔽的坑。什么意思呢？就是那些跟你成交的单子，往往是对你最不利的。

为什么会这样？因为信息不对称。那些知道内幕的人，或者跑得比你快的机构，他们会在你报价有漏洞的时候精准打击你。我刚开始做市的时候，经常被这种单子打得措手不及。

逆向选择的典型场景：

1. 大单吃单：突然一个大单把你的买单全部吃掉，然后价格瞬间拉升。你还没来得及调整报价，就已经亏了。
2. 闪电波动：价格在几毫秒内剧烈波动，你的报价根本来不及更新。这时候成交的单子，基本都是对你有利的？不，恰恰相反——是对你最不利的。
3. 信息发布：重大新闻出来后，那些有信息优势的人会第一时间行动。你的报价如果还停留在旧价格上，那就是送钱。

3.3 执行风险：你的订单能不能成交，这是个问题

执行风险，就是你的订单能不能按预期成交。你挂了一个买单，结果没成交，价格就上去了。或者你挂了一个卖单，成交了，但成交价格比你预期的差很多。

执行风险分两种：

• 滑点风险：实际成交价和预期价之间的差距。流动性越差，滑点越大。
• 成交概率风险：你的订单能不能被吃掉。挂得太远，成交不了；挂得太近，又容易被逆向选择。

我个人的经验是，执行风险往往被低估。很多人只盯着库存风险，觉得只要库存管理好就万事大吉。其实不是的。你想想看，如果你的订单总是成交不了，那你的报价策略就是无效的。

执行风险的量化指标：

指标	含义	我的阈值
成交率	挂单被成交的比例	不低于60%
平均滑点	成交价与报价的偏差	不超过0.1%
订单延迟	从挂单到成交的时间	不超过500ms

3.4 模型风险：你的策略可能从一开始就是错的

模型风险，这是最要命的。因为前面三种风险你还能通过风控手段去管理，但模型风险是根本性的——你的模型可能从一开始就是错的。

我记得有一次，我写了一个基于波动率预测的做市策略。回测的时候表现特别好，年化收益30%以上。结果一上线，连续亏了三天。后来发现，我的波动率模型在低波动环境下完全失效了。

模型风险的常见来源：

• 过拟合：回测表现好，实盘表现差。说白了就是模型记住了历史噪音，而不是真正的规律。
• 参数漂移：市场环境变了，但你的模型参数还是旧的。比如2020年3月那种极端波动，你的模型根本没见过。
• 假设错误：比如假设市场是有效的，或者假设价格服从正态分布。这些假设在现实中往往不成立。

3.5 四种风险的关系：一张图看懂

这四种风险不是孤立的，它们之间会互相影响。比如库存风险大了，你就更容易被逆向选择。执行风险高了，你的库存周转就会变慢。模型风险则是底层问题，它会放大其他所有风险。

下面这张图是我自己画的，把四种风险的关系理清楚了：

你看这张图，模型风险在最底层，它会影响其他所有风险。库存风险和逆向选择风险是互相强化的——你库存越大，越容易被别人盯上。执行风险则和库存风险直接相关，库存周转慢了，执行风险自然就高了。

嗯，这四种风险的分析，说白了就是做市商的生存法则。你躲不开任何一个，只能学会跟它们共存。下一节我们会讲怎么用具体的工具和指标来量化这些风险，到时候再细聊。