第2章利率债定义与特征

利率债定义与特征：国债、政策性银行债、地方政府债的发行主体与信用背书

做固收这么多年，我经常被问到同一个问题：「利率债到底凭什么比信用债便宜那么多？」 说白了，核心就两个字——信用。利率债的信用背书，几乎是国家级的。今天咱们就掰开揉碎，聊聊国债、政策性银行债、地方政府债这三兄弟。

国债，也叫国家公债。发行主体是中央政府，具体由财政部操作。信用背书呢？是国家主权信用。你想想看，一个国家要是连国债都违约了，那整个金融体系基本就崩了。所以，国债的信用风险，理论上为零。

核心特征：

我记得刚入行时，带我的老交易员说过一句话：「国债收益率曲线，就是债券市场的温度计。」 确实，你去看任何一家机构的内部模型，国债收益率曲线永远是第一条基准线。我曾在一次压力测试中，把国债收益率曲线平移上移50bp，结果整个组合的VaR直接翻倍。嗯，这就是基准的力量。

政策性银行债，发行主体是三大政策性银行：国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行。它们的信用背书，虽然不像国债那样直接由中央财政担保，但市场普遍认为有隐性政府信用。

为什么会这样？因为这三家银行的股东是财政部和中央汇金，而且它们承担着国家战略任务。说白了，如果政策性银行出问题，政府不可能坐视不管。我曾在2018年做过一个统计，过去20年政策性银行债的信用利差，几乎没超过20bp。这就是市场用脚投票的结果。

个人经验：做回购融资时，国开债的质押率通常只比国债低1-2个百分点。我曾经用国开债做质押，融资成本比国债只高了5bp。这就是市场对「准主权」的认可。

地方政府债，发行主体是省级政府（含计划单列市）。信用背书呢？是地方政府的财政收入和中央政府的隐性救助预期。注意，这里有个关键点：2014年新预算法实施后，地方政府债正式纳入预算管理，信用等级大幅提升。

但说实话，地方政府债的信用风险并非完全为零。我曾在2020年跟踪过一个西部省份的专项债项目，其对应的土地出让收入连续两年不及预期。虽然最终没有违约，但二级市场的利差确实走阔了30bp。所以，省级信用≠国家信用，这一点要心里有数。

避坑指南：我曾经遇到过一个客户，把某地级市的城投债当成了地方政府债来定价。结果呢？利差算错了50bp，直接导致组合亏损。记住：地方政府债只有省级政府才能发，地级市发的叫城投债，属于信用债范畴。

咱们用一张表来总结一下：

维度	国债	政策性银行债	地方政府债
发行主体	中央政府	三大政策性银行	省级政府
信用等级	AAA（最高）	AAA（准主权）	AAA（省级信用）
税收优惠	免所得税	不免税	免所得税
流动性	极好	好	一般
定价基准	绝对基准	国债+利差	国债+利差

你可能会问：「既然都是利率债，为什么定价不一样？」 嗯，这里有个关键点——税收差异。国债和地方政府债的利息收入免征所得税，而政策性银行债不免。所以，即使信用等级相同，政策性银行债的收益率也要高一些，用来补偿税收成本。

下面这张图，是我自己梳理的利率债核心逻辑框架。你看一眼，基本就能把这三类债的关系理清楚。

这张图其实揭示了一个核心逻辑：三类利率债的信用等级都是AAA，但定价差异主要来自税收和流动性。 国债因为免税且流动性最好，所以收益率最低。政策性银行债虽然不免税，但流动性好，所以利差稳定。地方政府债免税但流动性差，所以利差波动更大。

我的习惯：做利率债投资时，我一般会先看国债收益率曲线，然后根据税收和流动性因素，给政策性银行债和地方政府债分别加上20-30bp和30-50bp的利差。当然，具体数值要看市场情绪和供需情况。

好了，这一章的内容就到这里。记住一句话：利率债的定价，本质上是信用、税收、流动性三者的博弈。 下一章咱们聊聊信用债，看看它和利率债到底差在哪。

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