4、无常损失：AMM做市商必须面对的核心风险

无常损失，这个词我最早接触是在2020年做Uniswap V2流动性挖矿的时候。当时有个朋友兴冲冲地告诉我，他把ETH和USDC按50:50的比例放进了池子，结果ETH涨了3倍，他取出来一算——比单纯持有少赚了将近30%。他问我：「这损失到底是怎么来的？」

嗯，今天我们就来彻底讲清楚无常损失。说白了，它就是你在AMM池子里做市，跟单纯持有资产相比，产生的那个「差额」。为什么叫「无常」？因为只要你不撤出流动性，这个损失就是「暂时」的——价格涨回来，损失就消失了。但问题是，价格真的会涨回来吗？

4.1 无常损失的定义

先给个严谨的定义：

我习惯用一个公式来表达：

IL = (V_pool - V_hold) / V_hold × 100%

其中：

• V_pool：在池中做市后的资产总价值
• V_hold：如果单纯持有这些资产的总价值

如果IL是负数，说明你亏了；如果是正数，说明你做市比持有赚得多——但这种情况极少发生。

4.2 产生原因：套利者的「收割」

为什么会发生无常损失？核心原因就一个：套利者。

你想想看，AMM的定价公式是恒定的——比如Uniswap V2的x*y=k。当外部市场价格发生变化时，池子里的价格跟外部市场就产生了价差。这时候套利者就会冲进来，低价买入、高价卖出，直到池内价格跟外部市场重新对齐。

这个过程对LP来说意味着什么？

• 如果Token A价格上涨，套利者会从池子里买走Token A
• 你的池子里Token A变少了，Token B变多了
• 你持有的资产组合，从「50% A + 50% B」变成了「更少的A + 更多的B」
• 而A恰恰是涨得好的那个——你卖飞了

我在项目中遇到过最典型的案例：一个朋友在UNI/USDC池子里做市，UNI从5美元涨到40美元。他取出来的时候，UNI只剩原来的一半不到。他苦笑着说：「我相当于在5美元的时候把UNI全卖了。」

4.3 数学推导：从公式到损失曲线

好，我们来推一下无常损失的数学表达式。别怕，其实很简单。

假设一个x*y=k的池子，初始状态：

• x₀ = y₀ = 100（各100个代币）
• k = 100 × 100 = 10000
• 初始价格 P₀ = y₀/x₀ = 1

现在，Token A（x）的价格上涨到原来的r倍。也就是说，外部市场价格变为P = r × P₀ = r。

套利发生后，池内价格必须等于外部价格。设新的池内数量为(x₁, y₁)：

y₁/x₁ = r   (价格关系)
x₁ × y₁ = k  (恒定乘积)

解这个方程组：

y₁ = r × x₁
x₁ × (r × x₁) = k
r × x₁² = k
x₁ = √(k/r)
y₁ = √(k × r)

代入初始值k=10000：

x₁ = 100/√r
y₁ = 100 × √r

现在算LP的资产价值（以Token B计价）：

V_pool = y₁ + r × x₁ = 100√r + r × (100/√r) = 100√r + 100√r = 200√r

如果单纯持有：

V_hold = y₀ + r × x₀ = 100 + 100r

无常损失：

IL = (200√r - (100 + 100r)) / (100 + 100r)
   = (2√r - (1 + r)) / (1 + r)

这就是无常损失的经典公式。我建议你把这个公式记下来，面试的时候经常考。

4.4 与价格波动的关系：一张图看懂

我们来看几个关键数据点：

价格变化倍数 r	价格变化百分比	无常损失 IL
1.0	0%	0.00%
1.25	+25%	-0.60%
1.5	+50%	-2.02%
2.0	+100%	-5.72%
3.0	+200%	-13.40%
4.0	+300%	-20.00%
5.0	+400%	-25.46%
10.0	+900%	-42.85%

看到规律了吗？

• 价格波动越小，无常损失越小
• 价格翻倍（r=2），损失约5.7%
• 价格涨10倍，损失高达42.8%
• 损失是对称的——价格跌到1/2，损失也是5.7%

下面这张图展示了无常损失随价格变化的曲线：

从图上可以看得很清楚：曲线一开始比较平缓，但越往右越陡。也就是说，价格波动越大，边际损失越严重。

4.5 如何规避无常损失

说实话，无常损失没办法完全消除——它是AMM的固有属性。但我们可以通过各种策略来降低它。我总结了几个实战中比较有效的方法：

策略一：选择稳定币对

如果你提供的是USDC/DAI、USDT/USDC这类稳定币对的流动性，价格波动极小，无常损失几乎可以忽略不计。我个人的建议是：如果追求稳定收益，稳定币对是最安全的选择。

策略二：使用低波动资产对

比如ETH/stETH、WBTC/renBTC这类锚定资产。它们之间的价格波动通常很小，无常损失也相应较低。

策略三：选择高交易量池子

交易手续费收入可以弥补无常损失。如果一个池子每天的交易量是流动性的几倍，手续费收入可能远超无常损失。我曾经算过一个Uniswap上的ETH/USDC池子，年化手续费收益约15%，而无常损失在ETH波动30%的情况下只有2%左右——净赚13%。

策略四：使用集中流动性AMM

像Uniswap V3这样的协议，允许你把流动性集中在某个价格区间内。如果你对价格走势有判断，可以大幅降低无常损失。但要注意——价格一旦超出区间，你的流动性就完全失效了。

策略五：无常损失对冲

这个比较高级。你可以通过期权、永续合约等衍生品来对冲价格风险。比如你在ETH/USDC池子里做市，可以同时做空ETH永续合约。这样ETH涨了，做市亏的钱由做空赚的钱来补。

4.6 小结

无常损失是AMM做市商绕不开的话题。它本质上是因为套利者「纠正」了池内价格与外部市场的偏差，导致LP的资产组合发生了不利于自己的变化。

核心要点：

• 无常损失随价格波动增大而增大，且是对称的
• 价格翻倍时损失约5.7%，涨10倍时损失高达42.8%
• 无法完全消除，但可以通过选择稳定资产对、高交易量池子、集中流动性、对冲等策略来降低
• 做市前一定要算清楚：手续费收入能否覆盖潜在的无常损失

嗯，这一章的内容就到这里。无常损失这个概念，理解起来不难，但真正在实战中把握好，需要经验和判断力。希望今天的讲解对你有帮助。

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