第四章：蝶式交易策略

什么是蝶式策略？

蝶式策略，说白了就是做空中间、做多两端的交易结构。或者反过来，做多中间、做空两端。

我刚开始接触这个策略时，觉得它名字挺有意思——像蝴蝶展开翅膀的样子。中间是身体，两边是翅膀。在收益率曲线上，就是三个关键期限点：短端、中端、长端。

举个例子，典型的5年/10年/30年蝶式组合：

• 做空10年期国债（中间翅膀）
• 做多5年期国债（左翅膀）
• 做多30年期国债（右翅膀）

这种结构，赚的是曲线曲率变化的钱。不是赌利率涨跌，而是赌曲线形状。

权重计算：怎么配比？

权重计算是蝶式策略最关键的环节。配错了，方向对了也亏钱。

常用的方法有两种：

1. 名义本金等权法——简单粗暴，但风险暴露不均衡
2. 久期中性法——更专业，也是我推荐的做法

我个人习惯用久期中性法。为什么？因为这样能剔除利率方向的影响，只保留曲率暴露。

具体计算步骤：

1. 确定三个期限的久期（比如5年久期4.5，10年久期8.2，30年久期18.6）
2. 设定中间期限的名义本金为1单位（比如1000万）
3. 计算两端需要的名义本金，使得组合久期为0

公式长这样：

设中间期限权重为1
短端权重 = - (久期_中间 / 久期_短端) × 系数
长端权重 = - (久期_中间 / 久期_长端) × 系数

其中系数由短端和长端的久期比例决定

嗯，这里要注意：系数不是随便取的。它要保证短端和长端的久期贡献之和，恰好抵消中间端的久期贡献。

久期中性：为什么重要？

你想想看，如果组合还有久期敞口，那利率涨跌就会影响盈亏。蝶式策略的核心是赌曲线形状，不是赌利率方向。

久期中性，就是把利率方向的风险剥离出去。

我在项目中遇到过一件事：有个同事做蝶式，权重算错了，留了0.3的久期敞口。结果那天利率突然下行10bp，他蝶式方向是对的，但因为久期敞口亏了钱。你说冤不冤？

久期中性的检查方法：

• 计算组合对1bp平行移动的敏感度
• 确保这个值在±0.01以内
• 最好用不同利率情景做压力测试

实战案例：2023年Q4的蝶式机会

2023年10月，我观察到美国国债收益率曲线出现了一个典型的蝶式机会。

当时的情况：

• 2年期收益率在5.0%左右
• 10年期收益率在4.8%左右
• 30年期收益率在5.1%左右

曲线呈现「中间低、两头高」的形态。说白了就是10年期相对2年和30年偏低。

我判断这种形态不可持续。为什么？因为当时市场对降息预期过于乐观，压低了中端利率。但通胀数据还没下来，长端利率有上行压力。

于是我做了一个蝶式组合：

做空10年期国债期货（中间）
做多2年期国债期货（短端）
做多30年期国债期货（长端）

权重计算（久期中性）：
- 2年期：做多1000万名义本金
- 10年期：做空480万名义本金
- 30年期：做多320万名义本金

这个组合的久期接近0，但曲率敞口很大。

结果呢？两周后，10年期收益率上行20bp，2年和30年只上行5bp。曲线从「中间低」变成了「中间高」。我的蝶式组合盈利了约1.2%的回报。

蝶式策略的变种

除了标准的5/10/30蝶式，还有几种常见变种：

类型	期限组合	适用场景
短端蝶式	2/5/10	货币政策预期变化
长端蝶式	10/20/30	财政政策或通胀预期
超长端蝶式	10/30/50	养老金等长期资金配置

选哪种？看你的交易周期和市场环境。短端蝶式波动大，适合短线；长端蝶式波动小，适合中线持有。

蝶式策略的风险点

说实话，蝶式策略不是稳赚不赔的。有几个风险要特别注意：

• 凸度风险：大波动时，凸度偏差会导致对冲失效
• 流动性风险：某些期限流动性差，买卖价差吃掉利润
• 模型风险：权重计算依赖久期模型，模型错了就全错

我曾经因为流动性吃过亏。做了一笔30年期的蝶式，结果30年国债流动性极差，平仓时滑点直接亏了0.3%。从那以后，我尽量选流动性好的期限做蝶式。