1. 收益率曲线基础：定义、类型与经济意义

收益率曲线，说白了就是一张图。横轴是期限，纵轴是收益率。把不同期限的债券收益率连成一条线，就是它了。我刚开始做固收时，觉得这东西不就是个曲线嘛，后来才发现——它背后藏着整个市场的预期和情绪。

1.1 什么是收益率曲线？

定义很简单：收益率曲线描述了信用质量相同、但期限不同的债券，其收益率与期限之间的关系。通常我们拿国债来做基准，因为国债没有信用风险。

嗯，这里要注意：收益率曲线不是随便画的。它要求债券的信用等级一致、付息方式一致，唯一不同的就是期限。我在项目中遇到过有人把企业债和国债混在一起画曲线，结果完全没法用——那叫“鸡尾酒曲线”，不是收益率曲线。

1.2 三种核心收益率类型

做收益率曲线，绕不开三种收益率。我建议你先把它们分清楚，否则后面会乱。

1.2.1 到期收益率（YTM）

这是最常用的。你买入一只债券，持有到期，所有现金流按当前价格折现，算出来的内部收益率就是YTM。说白了，就是“假设你持有到期，年化能赚多少”。

但有个坑：YTM假设所有利息都能按同样的利率再投资。现实中这几乎不可能。我曾经做过一个回测，市场利率下行时，YTM高估了实际回报——嗯，这个坑我踩过。

1.2.2 即期收益率（Spot Rate）

即期收益率是零息债券的收益率。没有利息再投资的问题，所以它更“纯粹”。

举个例子：一张1年期零息国债，面值100，现在卖95，那即期收益率就是(100/95)^(1/1)-1 ≈ 5.26%。

我个人习惯用即期收益率做定价基准。为什么？因为它不含息票效应，能真实反映资金的时间价值。

1.2.3 远期收益率（Forward Rate）

远期收益率是“未来的即期收益率”。比如，现在看1年后的1年期利率是多少，那就是1×1远期利率。

你想想看，如果你现在能锁定1年后借钱的利率，那这个利率就是远期利率。它反映了市场对未来利率的预期。

类型	含义	应用场景
到期收益率（YTM）	持有到期的年化回报	债券报价、比较
即期收益率（Spot）	零息债券的收益率	定价基准、折现因子
远期收益率（Forward）	未来的即期利率	利率预期、对冲

1.3 收益率曲线的三种基本形态

收益率曲线长什么样，能告诉你很多信息。我总结三种基本形态：

• 正常曲线（向上倾斜）：期限越长，收益率越高。因为长期有通胀和不确定性溢价。这是最常见的形态。
• 平坦曲线：长短端收益率差不多。通常出现在货币政策转向期。我记得2019年有一段时间，美国国债曲线就几乎平了——市场在等降息。
• 倒挂曲线（向下倾斜）：短期收益率高于长期。这往往是经济衰退的前兆。为什么？因为市场预期未来利率会下降，所以长期收益率反而低。

1.4 经济意义：曲线在说什么？

收益率曲线不只是技术工具。它背后是市场参与者的集体判断。

第一，它反映增长预期。曲线陡峭，说明市场预期经济增长强劲；曲线平坦或倒挂，说明预期放缓。

第二，它反映通胀预期。长期收益率里包含了通胀补偿。如果长期收益率快速上升，往往意味着通胀预期升温。

第三，它反映货币政策预期。短期收益率受央行政策利率影响最大。如果市场预期央行要加息，短端就会上移。

我曾经用收益率曲线做过一个宏观对冲策略：当曲线陡峭到历史极值时做平曲线交易，当曲线平坦到极致时做陡曲线交易。嗯，这个策略在2015-2019年表现不错，但2020年疫情时被打脸了——黑天鹅事件下，历史规律会失效。

1.5 市场参与者：谁在看曲线？

收益率曲线的参与者，大致分三类：

• 央行：看曲线判断货币政策传导效果。如果长端利率不动，说明政策传导不畅。
• 商业银行：看曲线管理资产负债。银行赚的是“借短贷长”的利差，曲线越陡，银行越赚钱。
• 资产管理机构：看曲线做久期管理和相对价值交易。比如，当曲线过于平坦时，他们会做“子弹型”配置——集中在中期限。

1.6 知识体系框架

下面这张图，是我自己梳理的收益率曲线知识体系。建议你保存下来，后面每章都可以对照着看。

这张图把本章的核心内容串起来了。从定义出发，到三种收益率类型，再到曲线形态、经济意义，最后是市场参与者。每一层都是下一层的基础。

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