第二章 通胀指数详解：CPI、RPI、核心CPI的编制方法、优缺点及对债券的影响

各位同学，欢迎来到实战课的第二讲。

做通胀挂钩债券，你绕不开一个东西——通胀指数。说白了，它就是这根债券的“锚”。锚准不准，直接决定你赚还是亏。我见过不少新手，上来就盯着票面利率看，结果指数编制规则一变，头寸直接被打穿。嗯，今天我们就来把这几个指数扒个底朝天。

2.1 CPI：最主流的通胀标尺

CPI，消费者价格指数。这是全球用得最广的通胀指标。我个人的习惯是，先看它的篮子构成。

编制方法

统计部门会选一篮子商品和服务。包括食品、住房、交通、医疗、教育等等。每个月去采集价格，然后加权平均。权重怎么来？根据居民消费支出结构调查。

举个例子，2023年中国CPI篮子里，食品烟酒权重接近30%，居住类大概23%。你想想看，猪肉价格一涨，CPI能不被拉起来吗？

优缺点

• 优点：发布频率高（每月一次），覆盖面广，国际可比性强。
• 缺点：容易受短期供给冲击影响。比如非洲猪瘟，猪肉价格暴涨，CPI跟着跳，但这不代表全面通胀。
• 另一个坑：CPI不包含房价。只算房租和装修。我在项目中遇到过，房价涨了30%，CPI纹丝不动。你说这能反映真实生活成本吗？

对债券的影响

CPI是大多数通胀挂钩债券的基准指数。比如美国TIPS挂钩的是CPI-U（城市消费者CPI）。CPI走高，债券本金上调，利息跟着涨。反之亦然。

但要注意，CPI有滞后性。它反映的是过去一个月的价格。你交易的是未来。我曾经因为没算这个时间差，在调仓时吃了点亏。嗯，后面会细讲。

2.2 RPI：英国的老牌指数，但问题不少

RPI，零售价格指数。英国市场用得比较多。我最早接触RPI是在做英镑通胀互换的时候。说实话，这指数有点“老古董”的味道。

编制方法

RPI的篮子和CPI类似，但有几个关键区别：

• 包含住房成本（房贷利息、房产税等）
• 使用算术平均（而非几何平均）
• 覆盖范围更广，包括一些机构消费

优缺点

项目	RPI	CPI
计算方法	算术平均	几何平均
住房成本	包含房贷利息	不包含
历史数据	长（可追溯到1947年）	较短
争议	公式效应导致偏高约0.8%	偏低，被认为低估真实通胀

你看这个表就明白了。RPI因为用算术平均，天然比CPI高。英国国家统计局自己都承认，RPI不是一个好的统计指标。但奇怪的是，很多英国通胀挂钩债券还是用RPI。为什么？历史惯性。我建议你，做英国市场时，一定要把RPI和CPI的差值（wedge）盯死。

对债券的影响

RPI挂钩的债券，票面利率通常比CPI挂钩的高一点。因为RPI本身偏高。但风险在于，英国政府已经在讨论废除RPI。一旦改革，存量债券的估值逻辑会变。我曾经在2019年就踩过这个雷——市场传言RPI要改，利差瞬间走阔。嗯，那笔交易让我记住了：永远不要和政策对着干。

2.3 核心CPI：剔除噪音后的信号

核心CPI，就是剔除食品和能源后的CPI。为什么要剔除？因为这两类价格波动太大。你想想看，油价一天能涨5%，但核心通胀可能半年不变。做债券定价时，我们需要一个更平滑的指标。

编制方法

很简单。在CPI篮子里，把食品和能源的权重设为零。其他项目权重重新归一化。美国的核心CPI由BLS发布，中国也有类似指标（核心CPI，不含食品和能源）。

优缺点

• 优点：更能反映潜在通胀趋势。央行盯通胀，主要看核心CPI。
• 缺点：食品和能源对居民生活影响巨大。你剔除它们，老百姓不答应。说白了，核心CPI是“央行的通胀”，不是“老百姓的通胀”。

对债券的影响

核心CPI一般不直接挂钩债券。但它是预测未来CPI走势的关键。我做模型时，会把核心CPI作为输入变量。比如，核心CPI持续走高，意味着未来整体CPI也会跟上。这时候，我会提前加仓通胀挂钩债券。

2.4 知识体系框架图

下面这张图，是我自己整理的知识结构。你把它存下来，以后做定价时对照着看。

好了，这一讲的内容就是这些。指数是基础，但基础不牢，地动山摇。你回去把这三个指数的历史数据拉出来，自己算一遍相关性。下一讲，我们会把这些指数用到定价模型里。到时候你就知道，今天讲的每一个细节，都是真金白银。

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