二、核心交易品种：国债、政策性银行债、地方政府债、央行票据、关键期限与老券
做利率债做市，说白了就是跟这些券打交道。你每天盯着的屏幕，跳动的价格，背后就是这几个品种。我刚开始做交易员那会儿，领导扔给我一句话：「先把券认全了，再谈策略。」嗯，这话糙理不糙。
今天咱们就把这几个核心品种掰开揉碎了讲。每个品种的脾气秉性都不一样，摸透了，你才能在市场上游刃有余。
2.1 国债——利率债的「锚」
国债是利率债里最核心的品种，没有之一。为什么？因为它有国家信用背书，流动性最好，收益率曲线也是整个市场的基准。
我个人习惯把国债分成两类看：
- 关键期限国债：1年、3年、5年、7年、10年、30年。这些是交易所和银行间市场最活跃的券，做市商必配。
- 老券：发行超过半年以上的国债，流动性会明显下降。但有时候老券的carry更好，适合持有。
我记得刚入行时，带我的师傅说：「国债的bid-offer spread，就是市场的温度计。」确实，活跃券的spread可能只有0.5bp，老券可能到2-3bp。你想想看，这中间的差距，就是做市商的利润空间，也是风险所在。
核心要点：国债是所有利率债定价的基准。做市商报价时，其他品种的收益率都是在国债收益率基础上加一个「点差」。这个点差会随市场情绪波动。
2.2 政策性银行债——国开、农发、进出口
政策性银行债，我们圈内人常叫「政金债」。主要包括三家：国家开发银行（国开债）、农业发展银行（农发债）、进出口银行（进出债）。
这三家里，国开债的流动性最好，几乎可以跟国债媲美。为什么？因为国开债的发行量大，期限齐全，而且有很多机构投资者配置。
我曾经在2019年做过一个统计：国开债活跃券的日均成交量，有时候能占到整个政金债市场的60%以上。所以做市商在报价时，国开债的spread通常比农发债和进出债要窄一些。
这里有个避坑指南：我曾经在报价时忽略了农发债和国开债之间的流动性差异，结果报了一个太窄的spread，被高频交易者连续打了十几笔。嗯，那天的亏损让我记住了这个教训。
| 品种 | 流动性 | 典型spread（活跃券） | 备注 |
|---|---|---|---|
| 国开债 | 高 | 0.5-1bp | 流动性仅次于国债 |
| 农发债 | 中 | 1-2bp | 配置盘为主 |
| 进出债 | 中低 | 1.5-3bp | 流动性相对较弱 |
2.3 地方政府债——「准国债」的流动性陷阱
地方政府债，简称「地方债」。很多人觉得地方债有地方政府信用背书，应该跟国债差不多。但实际做起来，你会发现完全不是那么回事。
地方债最大的问题是什么？流动性差。我见过不少地方债，一天都成交不了几笔。为什么？因为地方债的持有者大多是银行，他们买来就是为了持有到期，很少拿出来交易。
做市商报价地方债时，spread通常要放到3-5bp甚至更宽。而且你要特别注意：不同省份的地方债，流动性差异很大。广东、江苏这些经济大省的地方债，流动性相对好一些；而一些西部省份的地方债，可能挂单一天都没人理你。
我的经验：做地方债做市，一定要控制库存。我一般会把地方债的库存控制在总库存的10%以内。超过这个比例，万一市场波动，你想平仓都平不掉。
2.4 央行票据——短端利率的调节器
央行票据，简称「央票」。这个品种比较特殊，它是央行发行的短期债券，主要目的是调节银行体系流动性。
央票的期限通常很短：3个月、6个月、1年。所以它主要影响的是短端利率。做市商在报价央票时，更多是看资金面的松紧，而不是看经济基本面。
我记得2020年疫情期间，央行大量发行央票回收流动性，短端利率一下子上了不少。那段时间做央票做市，spread波动特别大，一天之内可以来回跳好几个bp。
央票的做市策略跟国债不太一样：
- 国债看的是宏观经济和通胀预期
- 央票看的是资金面和央行操作
你想想看，这两个逻辑完全不同。所以做市商在报价时，脑子里要切换不同的分析框架。
2.5 关键期限与老券——流动性分水岭
这个点很重要，我单独拿出来讲。
关键期限是指市场上流动性最好的那几个期限。目前国内利率债的关键期限一般是：1年、3年、5年、7年、10年、30年。其中10年期是绝对的核心，几乎所有做市商都会重点报价10年期国债和国开债。
老券是指发行时间较长、不再是「新券」的债券。一般来说，一只债券发行后3-6个月，就会从「新券」变成「老券」。流动性会明显下降。
为什么会这样？因为市场参与者都习惯交易最新的券。新券的发行量大，持有者分散，容易找到对手方。老券则逐渐被配置盘持有，交易量自然就少了。
警告：做市商报价老券时，一定要留足安全边际。我曾经在报价一只发行超过1年的老券时，spread只放了1.5bp，结果被一笔大单打穿，平仓时发现根本找不到对手方。那笔交易亏了将近10个bp。
这里我给大家一个实用的判断标准：
- 新券（发行3个月内）：spread可以放到0.5-1bp
- 次新券（发行3-6个月）：spread放到1-2bp
- 老券（发行6个月以上）：spread至少放到2-3bp，甚至更宽
当然，这个标准不是死的。市场波动大的时候，所有券的spread都会变宽。你得多观察、多积累经验。
2.6 知识体系框架
下面这张图，是我自己总结的利率债核心品种关系图。你可以把它当作一个快速参考：
这张图你看懂了吗？核心逻辑就是：国债是基准，政金债是主力，地方债要谨慎，央票看资金。每个品种的做市策略都不一样，后面我们会逐一展开讲。
一个小技巧：刚开始做做市时，我建议你先盯住10年期国债和10年期国开债这两个品种。把这两个品种的流动性、波动规律摸透了，再去拓展其他品种。贪多嚼不烂，这个道理在债券做市里同样适用。
好了，核心品种就讲到这里。记住一句话：做市不是赌方向，而是赚流动性的钱。你越了解每个品种的「脾气」，就越能在报价时占据主动。
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