第四节：基差套利——Repo基差、Libor/OIS基差、Shibor 3M vs FR007基差、跨品种基差交易
基差套利，说白了就是吃两个相关品种之间的「价差」。
我刚开始做利率互换时，总觉得基差波动不大，不值得折腾。后来有一次，Repo基差在季末突然走阔了20个bp，我眼睁睁看着机会溜走。嗯，从那以后，我再也不敢小看基差套利了。
核心逻辑：基差套利不赌方向，只赌两个品种之间的相对定价是否合理。只要价差回归，你就赚钱。
4.1 Repo基差：最基础的基差交易
Repo基差，指的是基于Repo利率的互换（如FR007）与基于固定利率的国债收益率之间的价差。
为什么会有这个基差？因为Repo利率反映的是银行间质押式回购的资金成本，而国债收益率反映的是无风险利率。两者之间天然存在信用溢价和流动性溢价。
我个人习惯这样看：
- Repo基差走阔：说明资金面紧张，或者国债避险情绪升温
- Repo基差收窄：说明资金面宽松，或者风险偏好回升
交易策略其实很简单：
- 当Repo基差处于历史高位时，做空基差（收窄）
- 当Repo基差处于历史低位时，做多基差（走阔）
我的经验：季末、半年末、年末这些时点，Repo基差通常会走阔。因为银行要冲存款、要满足MPA考核，资金面自然收紧。我一般会在这些时点前一周开始布局。
4.2 Libor/OIS基差：信用风险的晴雨表
Libor/OIS基差，是Libor利率与隔夜指数互换（OIS）利率之间的差值。
这个基差在2008年金融危机后变得特别有名。当时Libor/OIS基差从正常的10bp左右飙升至300多bp，直接反映了银行间信用风险的急剧上升。
为什么会这样？因为Libor包含银行信用风险，而OIS基本不含信用风险。基差越大，说明银行越不信任彼此。
交易上，我建议关注以下几点：
- 正常市场：Libor/OIS基差一般在10-30bp之间波动
- 压力市场：基差突破50bp就要警惕，突破100bp就是危机模式
- 套利机会：当基差偏离历史均值2个标准差以上时，可以考虑反向交易
避坑指南：我曾经在2019年9月做空Libor/OIS基差，结果美国回购市场突然爆出流动性危机，基差一夜之间走阔了40bp。嗯，那次教训告诉我——基差交易一定要设止损，而且止损要放在极端行情之外。
4.3 Shibor 3M vs FR007基差：中国市场的特色品种
Shibor 3M vs FR007基差，是国内利率互换市场最活跃的基差品种之一。
Shibor 3M代表3个月期的银行间拆借利率，FR007代表7天期回购定盘利率。两者期限不同、信用风险不同、流动性也不同。
我个人觉得，这个基差的核心驱动因素有三个：
- 资金面松紧：资金面紧时，FR007上行更快，基差收窄
- 信用分层：信用风险上升时，Shibor 3M上行更快，基差走阔
- 监管政策：比如LPR改革、存款利率自律机制等，都会影响基差
交易策略上，我常用的方法是：
- 做多基差（买Shibor 3M IRS，卖FR007 IRS）
- 做空基差（卖Shibor 3M IRS，买FR007 IRS）
你想想看，如果央行突然降准，资金面宽松，FR007会快速下行，而Shibor 3M反应较慢，基差就会走阔。这时候做多基差就是顺势而为。
4.4 跨品种基差交易：更高阶的玩法
跨品种基差交易，指的是在不同利率基准之间进行套利。比如：
- Shibor 3M vs Depo 3M（存款利率）
- FR007 vs FDR007（不同回购基准）
- LPR 1Y vs LPR 5Y（不同期限贷款基准）
这类交易对市场微观结构的要求更高。我刚开始做的时候，经常被流动性问题坑到。
核心要点：跨品种基差交易的关键在于理解两个品种之间的定价逻辑差异。比如Shibor 3M和Depo 3M，前者是报价利率，后者是实际成交利率，两者之间天然存在一个「报价-成交」的价差。
我记得有一次，Shibor 3M和Depo 3M的基差突然从20bp收窄到5bp。我仔细一看，原来是某大行在大量买入Depo 3M IRS，把Depo利率压下去了。这种非市场化的波动，其实是最好的套利机会——只要你能判断出这是短期扰动还是趋势变化。
4.5 基差套利的实战框架
说了这么多，我总结一下自己做基差套利的框架：
| 步骤 | 内容 | 我的习惯 |
|---|---|---|
| 1. 识别机会 | 监控基差的历史分位数、偏离程度 | 用2年历史数据，看90%分位数和10%分位数 |
| 2. 分析驱动 | 判断基差变动的核心原因 | 先看资金面，再看信用面，最后看政策面 |
| 3. 构建头寸 | 确定做多还是做空，以及头寸规模 | 初始头寸不超过组合的5%，加仓不超过3次 |
| 4. 设置止损 | 明确什么情况下认错离场 | 止损设在入场价的1.5倍历史波动率之外 |
| 5. 动态调整 | 根据市场变化调整头寸 | 每赚10%就减仓一半，锁定利润 |
一个小技巧：基差交易最好用「价差曲线」来看，而不是只看一个点。比如Shibor 3M vs FR007基差，我会看1年、2年、3年、5年各个期限的基差，如果某个期限的基差明显偏离其他期限，那就是一个很好的套利机会。
4.6 基差套利的风险与注意事项
基差套利看似风险低，其实坑不少。我踩过的坑，列出来给大家参考：
- 流动性风险：有些品种的远期合约流动性很差，进去容易出来难
- 基差非线性：基差不是线性回归的，可能在极端位置停留很久
- 政策风险：央行突然降息、LPR改革等，会让基差瞬间跳变
- 模型风险：历史数据不能完全代表未来，尤其是市场结构发生变化时
我曾经在2020年4月做多Shibor 3M vs FR007基差，当时基差已经处于历史低位。结果央行突然下调超额存款准备金利率，整个利率体系重构，基差不但没回归，反而继续收窄。那次我亏了组合的8%。
嗯，从那以后我学乖了——基差交易一定要结合宏观判断，不能只看统计回归。
4.7 基差套利的知识体系
下面这张图，是我自己整理的基差套利知识框架，供你参考：
这张图把基差套利的四个主要品种和实战框架串在了一起。你想想看，每个品种都有自己的驱动因素，但最终都要落到「识别机会→分析驱动→构建头寸→设置止损→动态调整」这个闭环里。
基差套利不是一夜暴富的生意，但胜在稳定。只要你能管住手、设好止损、耐心等待价差回归，长期来看收益率曲线会非常漂亮。
最后说一句：基差套利的核心不是预测方向，而是判断相对价值。你不需要知道利率会涨还是会跌，你只需要知道两个品种之间的价差是否合理。这个思维转变，是做固收交易最重要的一步。
公众号:蓝海资料掘金营，微信deep3321