一、做市商概述：定义与核心功能

做市商，说白了就是市场的「流动性供应商」。

我刚开始接触这个领域时，总觉得做市商跟普通交易员差不多，不就是低买高卖嘛。后来踩过坑才明白——做市商的核心不是投机，而是「报价义务」。你挂出双边报价，别人想买你就卖，想卖你就买，赚的是买卖价差，赌的是市场波动不会太大。

1.1 做市商的核心功能

• 提供流动性：这是最根本的。没有做市商，很多小众资产根本没法交易。我记得在某个新兴市场项目中，一只债券一天成交不了几笔，我们一进场，买卖盘口立马就活了。
• 缩小买卖价差：竞争越激烈，价差越小。成熟市场里，主流货币对的价差可以低到0.1个基点。
• 价格发现：做市商的报价本身就是市场情绪的反映。你想想看，如果所有做市商都突然把买价压低，那肯定是有利空消息了。
• 稳定市场：极端行情下，做市商还在报价，这就是「压舱石」的作用。当然，前提是别把自己压死。

二、全球主要市场做市商制度对比

不同市场的做市商制度差异很大。我这些年接触过美股、港股、A股、还有几个新兴市场，每个地方的玩法都不一样。

市场	制度类型	报价义务	激励措施	我的观察
美股（NYSE/Nasdaq）	指定做市商（DMM）+ 竞争性做市商	强，需维持连续双边报价	交易费减免、信息优势	竞争最激烈，技术门槛最高
港股	自愿做市商为主	弱，可选择性报价	印花税减免	流动性差的标的才需要做市商
A股（科创板）	混合做市商制度	中等，有最低报价时间要求	融券便利、交易费用优惠	监管干预较多，灵活性不足
欧洲（Euronext）	流动性提供者（LP）制度	视合约而定	现金返佣	更市场化，合约条款很细
新兴市场	强制做市商制度	强，但执行力度不一	政策倾斜	风险大，政策变动频繁

嗯，这里要注意——制度差异直接决定了你的合规成本。在美股做市，你面对的是SEC和FINRA的双重监管，合规团队至少得5个人。但在某些新兴市场，可能一个合规官就够了，但政策说变就变。

2.1 美股做市商制度的特点

我个人习惯把美股做市商制度称为「丛林法则」。为什么？因为竞争太激烈了。

• NYSE的指定做市商（DMM）有义务维持订单簿的公平有序，但同时也享有信息优势——能看到订单流的一些细节。
• Nasdaq则是纯粹的电子化竞争，谁报价好谁就赢。我有个朋友在那边做市，他说每天醒来第一件事就是看自己的算法有没有被对手「打穿」。

2.2 A股科创板做市商制度

A股的做市商制度起步较晚，科创板是试点。说实话，我觉得目前还处于「摸着石头过河」的阶段。

• 做市商必须使用自有资金参与
• 有最低报价时间和价差要求
• 交易所会定期考核做市商的报价质量

为什么会这样？因为监管层既想提高流动性，又怕做市商操纵市场。这种矛盾心理体现在制度设计上，就是各种「既要又要」的条款。

三、做市商盈利模式与风险敞口分析

做市商怎么赚钱？很多人以为就是吃价差。其实没那么简单。

3.1 盈利模式

1. 买卖价差收入：最传统的方式。比如你挂买价10.00，卖价10.02，成交一笔你就赚0.02。但竞争激烈时，价差可能只有0.001。
2. 返佣与激励：交易所为了吸引做市商，会提供交易费减免、现金返佣。这部分收入有时候比价差还多。
3. 库存收益：做市商手里必须持有一定库存。如果库存资产价格上涨，那就是额外收益。但跌了就是亏损。
4. 信息优势变现：这个比较敏感。做市商能看到订单流的一些信息，可以优化自己的报价策略。但合规红线很紧，越界就是操纵市场。

3.2 风险敞口分析

做市商的风险，说白了就三类：

风险类型	具体表现	我的应对建议
库存风险	持有资产价格大幅波动	设置严格的库存上限，动态对冲
流动性风险	市场突然失去流动性，无法平仓	预留足够保证金，避免过度杠杆
操作风险	系统故障、算法错误、人为失误	多重风控检查，交易前校验
监管风险	合规要求变化、处罚	保持与监管沟通，定期审计

我曾经在某个项目中吃过库存风险的亏。当时我们做市一只高收益债券，本来流动性就不好。结果突然有个负面新闻，价格直接跌了5%。我们的库存有2000万，瞬间亏了100万。更惨的是，想止损都卖不出去——因为没人接盘。

3.3 风险控制的核心逻辑

我总结了一套做市商风控的「三板斧」：

• 事前：设置硬性风控参数，比如最大持仓量、最大亏损限额。这些参数要写进系统里，人工改不了。
• 事中：实时监控库存和盈亏，一旦触发阈值自动减仓。别犹豫，犹豫就会败北。
• 事后：复盘每笔亏损交易，找出根本原因。是人错了还是系统错了？是策略问题还是市场问题？

你想想看，如果这三步都做到了，风险基本可控。但现实中，很多做市商连第一步都没做好——风控参数设得太宽松，等于没设。

知识体系框架图

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好了，第一章的内容就到这里。做市商这个领域，入门容易精通难。核心就是一句话：你赚的是流动性的钱，不是方向的钱。记住这个，后面的章节就好理解了。