第3章做市收益来源

3. 做市收益来源：价差收益、返佣收益、资金费率收益、库存增值收益

做市商到底靠什么赚钱？这个问题我当年刚入行时也琢磨了很久。很多人以为做市就是低买高卖赚差价，其实远没那么简单。说白了，做市的收益来源可以拆成四个部分：价差收益、返佣收益、资金费率收益、库存增值收益。每个来源的驱动逻辑和风险特征都不一样。

我个人习惯把收益归因拆得越细越好。为什么？因为只有拆开了，你才知道哪个环节出了问题。比如某天亏钱了，到底是方向看错了，还是流动性被抽走了？嗯，咱们一个一个来看。

价差收益，就是你在买一价挂单、卖一价挂单，吃下两边的价差。举个例子：

这里有个关键点：价差收益不是无风险的。你想想看，如果市场突然朝一个方向猛冲，你挂的单子可能只成交了一边，另一边没成交，你就暴露在方向性风险里了。

核心公式：

价差收益 = (卖一价 - 买一价) × 成交量 × 成交比例

其中成交比例取决于你的挂单被吃掉的概率，这个概率和你的挂单深度、市场波动率都有关系。

我在项目中遇到过一种情况：某个币种流动性极差，价差看起来很大，但实际成交比例很低。你挂上去的单子可能挂一整天都成交不了。这时候价差收益就是个纸面数字，看着好看，吃不到嘴里。

我的经验：价差收益的稳定性取决于市场微观结构。高频做市商通常盯着订单簿的深度和更新频率，中低频做市商则更关注价差的统计分布。我个人建议，新手先从统计价差的均值回归特性入手，别一上来就搞高频。

返佣收益，说白了就是交易所为了吸引做市商，按你的交易量给你返钱。这个收益在合约市场和现货市场都很常见。

我记得有一年，某头部交易所推出了做市商返佣计划，月交易量超过 10 亿美金的部分，返佣比例高达 0.005%。听起来不多对吧？但如果你每天做 1 亿美金的交易量，一个月下来返佣就是 15 万美金。这可不是小数目。

避坑指南：我曾经见过一个团队，为了冲返佣，疯狂刷量。结果返佣拿到手了，但库存亏损比返佣还大。返佣收益一定要和价差收益、库存风险放在一起算总账。单独看返佣，容易掉坑里。

资金费率收益，是永续合约市场特有的。做市商在提供双边报价时，会同时持有多头和空头仓位。如果资金费率是正的，多头付钱给空头；如果是负的，空头付钱给多头。

做市商怎么赚这个钱？很简单：你保持 delta 中性，但利用资金费率的波动来获利。

举个例子：

为什么会这样？因为资金费率本质上反映了市场多空情绪。做市商可以利用这个情绪波动，在不承担方向性风险的前提下，赚取额外的收益。

注意：资金费率收益不是白拿的。它要求你频繁调整仓位，这会增加交易成本和滑点。我个人的习惯是，只在资金费率偏离历史均值 2 个标准差以上时才动手，平时保持中性。

库存增值收益，说白了就是你持有的库存因为市场价格上涨而带来的浮盈。这个收益和前面三个不一样——它本质上是方向性收益，不是做市的核心能力。

但为什么还要把它算进做市收益里？因为做市商不可能完全避免库存。你挂单成交后，总会有一些库存留在手里。这些库存随着市场波动，会产生增值或减值。

我见过很多做市团队，把库存增值收益算得很大，看起来业绩很好。但你要小心：库存增值收益是不可持续的。市场涨的时候你赚了，跌的时候你就亏了。做市商的核心能力是赚价差和返佣，不是赌方向。

我的建议：在做收益归因时，一定要把库存增值收益单独列出来。如果某个月你的收益主要靠库存增值，那说明你的做市策略可能偏向了方向性交易。这时候要反思：你到底是在做市，还是在投机？

这四种收益来源，各有各的特点。我整理了一个对比表，方便你理解：

你想想看，一个健康的做市策略，应该以价差收益和返佣收益为主，资金费率收益作为补充，库存增值收益尽量控制到最小。如果库存增值收益占比超过 20%，我建议你重新审视一下策略的风险敞口。

一句话总结：做市不是赌方向，而是赚流动性的钱。价差和返佣是基本功，资金费率是加分项，库存增值是副产品——别搞反了主次。

下面这张图，把四种收益来源的关系和核心逻辑画出来了。你可以对照着看，加深理解。

这张图把四种收益的风险和可持续性都标出来了。你可以用它来检查自己的策略：你的收益结构是不是健康的？有没有过度依赖某一种来源？

最后说一句：做市收益归因不是算完账就完事了。它更像是一面镜子，照出你的策略到底在赚什么钱。我每个月都会做一次收益归因分析，看看这四种收益的占比变化。如果发现异常，就赶紧调整。做市这行，细节决定成败。