一、期限结构基础：期货升贴水概念、Backwardation与Contango结构、期限结构的形成原因

大家好，欢迎来到《有色金属期限结构量化策略实战》的第一章。

说实话，我刚开始做有色金属研究那会儿，看到一堆不同月份的期货价格，脑子里就一个想法：这不就是一条线嘛，有啥好看的？后来被市场狠狠教育了几次，才明白这条线里藏着太多信息。今天咱们就来聊聊，这条线到底在说什么。

1.1 期货升贴水：最基础的概念

先问个问题：为什么同一种铜，3月份的价格和6月份的价格不一样？

答案很简单——时间是有成本的。你想想看，今天买铜和三个月后买铜，中间差着仓储费、资金利息、保险费等等。这些成本加起来，就形成了期货价格之间的差异。

我们管这个差异叫升贴水。

• 升水（Premium）：远月合约价格 > 近月合约价格。说白了，就是越远的货越贵。
• 贴水（Discount）：远月合约价格 < 近月合约价格。也就是越远的货越便宜。

我个人的习惯是，把升贴水想象成「时间的价格标签」。如果远月贵，说明市场认为持有现货的成本高；如果远月便宜，那一定有什么力量在压低远期价格。

1.2 Backwardation与Contango：两种经典结构

这两个词听起来挺唬人，其实说白了就是两种曲线形状。

Backwardation（现货溢价/反向市场）

近月价格高于远月价格。曲线向下倾斜。

我在2016年做铜的时候遇到过这种情况。当时铜矿罢工，现货紧张，近月合约被抢到天价，远月合约却相对平稳。嗯，这就是典型的Backwardation。

• 特征：近强远弱
• 信号：现货紧缺，市场看涨情绪浓
• 常见场景：供应中断、库存极低、突发事件

Contango（期货溢价/正向市场）

近月价格低于远月价格。曲线向上倾斜。

记得2020年疫情刚爆发那会儿，铝价暴跌，库存堆满仓库。近月合约跌得惨不忍睹，远月合约反而因为预期复苏而坚挺。这就是Contango的典型表现。

• 特征：近弱远强
• 信号：供应过剩，市场看跌情绪浓
• 常见场景：库存高企、需求疲软、仓储成本高

1.3 期限结构的形成原因

为什么会形成这两种结构？我总结了三个核心因素。

因素一：仓储成本与便利收益

持有现货需要成本——仓储费、保险费、资金占用费。这些成本会推高远月价格，形成Contango。

但反过来，如果你手里有现货，可以随时应对生产需求，这种「便利性」是有价值的。当现货紧缺时，便利收益飙升，远月价格反而低于近月，形成Backwardation。

因素二：市场预期

说白了，期货价格就是市场对未来的投票结果。

• 如果大家预期未来铜价上涨，远月合约会被买上去，形成Contango。
• 如果预期未来铜价下跌，远月合约会被抛售，形成Backwardation。

我曾经犯过一个错：看到Backwardation就以为现货紧缺，结果发现是市场在预期未来供应会大幅增加。嗯，预期这个东西，比现实更难判断。

因素三：资金与持仓结构

这个因素很多人会忽略。期货市场里有套保盘、投机盘、套利盘。他们的行为会直接影响期限结构。

• 生产商大量卖出远月合约套保 → 远月承压 → 可能形成Backwardation
• 投机资金集中做多近月 → 近月被推高 → 也可能形成Backwardation

1.4 知识体系总览

下面这张图是我自己整理的期限结构知识框架，帮你快速建立全局观。

1.5 实战小贴士

最后分享几个我自己的实战经验，希望能帮你少走弯路。

1. 别只看一个品种：铜、铝、锌、镍的期限结构逻辑不完全一样。铜更看宏观，铝更看成本，锌更看矿端。我刚开始做的时候，把铜的逻辑套在铝上，亏了不少。
2. 关注结构变化的速度：从Contango变成Backwardation的速度，往往比结构本身更重要。快速翻转往往意味着基本面在剧烈变化。
3. 结合库存看：期限结构和库存数据是绝配。库存高+Contango = 正常；库存低+Backwardation = 正常；但如果库存高却出现Backwardation，那就要警惕了，可能是有人在操纵。

---

公众号:蓝海资料掘金营，微信deep3321