第二章：做市策略核心
做市这事儿，说白了就是赚差价、控风险、看透盘口。
我做了这么多年信用债做市，见过太多人把精力花在预测涨跌上。其实没必要。真正赚钱的做市商，靠的是三样东西：报价价差管理、库存风险控制、订单簿深度分析。这三者缺一不可，像三根柱子撑起你的交易系统。
核心观点：做市不是赌博，是概率游戏。你不需要每次都猜对方向，只需要保证长期下来，你的策略期望值为正。
2.1 报价价差管理
价差管理，是做市商的饭碗。我见过不少新手，上来就把价差压得很窄，生怕客户跑了。结果呢？做了一堆交易，一算账，手续费都不够。
我个人习惯，把价差分成三档：
- 基础价差：覆盖你的交易成本，包括手续费、冲击成本、机会成本。信用债流动性差，基础价差通常比利率债宽3-5倍。
- 动态调整：根据市场波动率、库存情况、对手方类型实时调整。比如，遇到做市商同行，价差可以收窄；遇到散户，可以适当放宽。
- 极端价差：市场剧烈波动时，直接拉宽到平时的2-3倍。别怕丢单，保命要紧。
我的经验：我曾经在2022年11月那波债市调整中，把某只城投债的价差从5bp直接拉到15bp。当时很多人觉得我疯了，结果第二天市场继续暴跌，那些没调整价差的同行，全被套住了。
价差管理的核心公式，其实很简单：
最优价差 = 基础成本 + 风险溢价 + 预期利润你想想看，如果连成本都覆盖不了，做再多交易也是白忙活。
2.2 库存风险控制
库存风险，是做市商的头号杀手。我见过太多人，做市做着做着就变成了单向投机。明明是想赚价差，结果变成了赌方向。
为什么会出现这种情况？因为做市商天然会积累库存。你不停地接买单，库存就越来越大。一旦市场反转，浮亏会让你心态崩掉。
我建议，每个做市商都要建立自己的库存风控体系：
- 设定库存上限：单只债券不超过总资金的5%，整个组合不超过30%。这是硬约束，不能破。
- 动态对冲：利用利率期货、IRS等工具对冲方向性风险。信用债的信用风险很难对冲，但利率风险完全可以。
- 止损纪律：单只债券浮亏超过2%，强制减仓。别想着扛一扛就回来了，信用债的流动性说没就没。
避坑指南：我曾经在2020年疫情期间，因为觉得某只AAA央企债绝对安全，库存做到上限的2倍。结果那家公司突然被下调评级展望，一天之内跌了5个点。嗯，从那以后，我再也不敢忽视任何风控指标了。
库存管理的核心，是让你的风险敞口始终处于可控范围。说白了，就是别把鸡蛋放在一个篮子里，也别把篮子放在一辆车上。
2.3 订单簿深度分析
订单簿，是做市商的战场地图。你看不懂订单簿，就像瞎子打仗，全靠运气。
信用债的订单簿和股票不一样。股票订单簿密密麻麻，信用债的订单簿经常是稀稀拉拉的。有时候整个盘口就几笔报价，深度极差。
我分析订单簿，主要看三个维度：
| 维度 | 指标 | 含义 |
|---|---|---|
| 宽度 | 买卖价差 | 市场流动性好坏，价差越窄流动性越好 |
| 深度 | 各档位挂单量 | 市场承接能力，深度越厚越不容易被砸穿 |
| 弹性 | 大单冲击后的恢复速度 | 市场自我修复能力，恢复越快越健康 |
举个例子。某只AA+城投债，买一挂了1000万，卖一挂了500万。价差10bp。这说明什么？说明卖方更着急，买方在观望。如果你手里有库存，可以适当压低卖价，快速出货。
但如果买一只有100万，卖一有2000万呢？那就要小心了。这说明市场抛压很重，买方力量不足。这时候你接买单，就是在接飞刀。
我的习惯：每天早上开盘前，我会把持仓债券的订单簿全部扫一遍。重点看价差变化和挂单量变化。如果某只债券的价差突然从10bp扩大到20bp，我会立刻警觉——是不是有什么我不知道的利空？
订单簿分析，说白了就是读盘口语言。你读懂了，就能提前感知市场的情绪变化。读不懂，就只能被动挨打。
知识体系总览
下面这张图，是我自己总结的做市策略核心框架。你可以把它当成一张地图，随时对照检查自己的策略是否完整。
这三块内容，每一块都能单独写一本书。但作为做市商，你必须把它们融会贯通。价差管理决定了你能赚多少钱，库存控制决定了你能活多久，订单簿分析决定了你往哪个方向走。
我个人觉得，这三者中，库存风险控制是最容易被忽视的。很多人觉得只要价差管好了，就能赚钱。其实不然。你想想看，如果库存失控，一次大亏就能把之前所有的利润全部吃掉。
好了，这一章的内容就到这里。记住这三根柱子，你的做市之路才能走得稳、走得远。
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