第3章市场风险度量

第三章：市场风险度量——久期、凸性、信用利差、DV01、关键利率久期

做信用债做市，说白了就是跟市场波动赛跑。你报出去的 bid/offer，下一秒可能就被打穿。怎么衡量风险？光靠感觉肯定不行。我习惯用一套标准化的风险度量工具，今天把这几个核心指标掰开揉碎讲清楚。

久期这个概念，很多人背公式背得滚瓜烂熟，但实际用起来容易翻车。久期衡量的是债券价格对利率变化的敏感程度。简单说，利率每变动1%，债券价格反向变动百分之多少。

我举个例子。你手里有只5年期信用债，久期是4.5年。市场利率上行了10个基点（0.1%），理论上价格要跌0.45%。嗯，这个数字你得心里有数。

修正久期公式：

修正久期 = Macaulay久期 / (1 + y/n)

其中 y 是到期收益率，n 是每年付息次数。

我在项目中遇到过一个问题：用久期估算价格变化，误差越来越大。为什么？因为久期假设价格和利率是线性关系。但现实世界哪有那么完美？这就引出了凸性。

凸性就是用来修正久期线性假设的。利率变动越大，凸性的作用越明显。说白了，久期告诉你大概跌多少，凸性告诉你实际跌得更少一点（或者涨得更多一点）。

你想想看，利率下行时，债券价格涨得比久期预测的多；利率上行时，价格跌得比久期预测的少。这就是凸性的价值。做市商最怕什么？怕利率剧烈波动时，你的对冲头寸算不准。

我的经验：当利率变动超过50个基点时，一定要把凸性加进去。否则你的风险敞口可能比账面大20%-30%。

信用利差，就是信用债收益率减去同期限国债收益率。这个差值反映了市场对信用风险的定价。做信用债做市，你盯的其实不是绝对收益率，而是利差的变化。

我记得有一次，某只城投债的信用利差突然从80bp飙到150bp。表面看是收益率上去了，但实际上是市场在重新定价信用风险。如果你只看久期，根本抓不住这个风险点。

信用利差的风险度量，我建议用利差久期（Spread Duration）。它跟利率久期类似，但敏感对象是信用利差而不是基准利率。

DV01（Dollar Value of 01）是我每天必看的指标。它告诉你利率每变动1个基点，你的头寸价值变化多少钱。这个指标非常直观，适合做市商快速评估风险敞口。

DV01计算公式：

DV01 = -修正久期 × 债券全价 × 0.0001

单位：元/基点

举个例子。你持有一个1亿面值的信用债组合，修正久期是3.5年，全价是102元。那么DV01大约是：

DV01 = -3.5 × 102,000,000 × 0.0001 = -35,700 元/基点

这意味着利率每上行1个基点，你亏3.57万元。做市商一般会设定DV01上限，比如单只债券不超过50万，整个组合不超过500万。超过这个数，必须对冲。

避坑指南：我曾经因为只看组合总DV01，忽略了单只债券的集中度风险。结果某只信用债流动性枯竭，想对冲都找不到对手盘。现在我的风控系统会同时监控总DV01和单券DV01占比。

久期和DV01都是整体指标，但收益率曲线不是平行移动的。短端和长端经常各走各的。关键利率久期（Key Rate Duration）就是为了解决这个问题。

它把收益率曲线切成若干关键期限点（比如1年、2年、3年、5年、7年、10年），分别计算每个期限点的久期。这样你就能知道，如果5年期利率单独变动，你的组合会受多大影响。

我习惯用关键利率久期来做对冲。比如我发现组合在5年期上的敞口特别大，就专门用5年期国债期货或者利率互换去对冲那个点。而不是傻乎乎地用一个整体久期去套。

实用技巧：关键利率久期的期限点选择，要跟你做市的债券期限分布匹配。如果你主要做3-5年期的信用债，那关键点就设3年、5年、7年。别搞太多，否则计算量太大，实际意义不大。

下面这张图是我自己梳理的市场风险度量框架。你可以把它当成一个检查清单，每次做市前过一遍。

这五个指标不是孤立的。我一般先看DV01了解整体敞口，然后用关键利率久期定位风险点，再用信用利差判断是利率风险还是信用风险。久期和凸性用来做精细的价格估算。一套组合拳下来，心里就有底了。

重要提醒：这些指标都是基于历史数据和模型假设的。市场极端情况下（比如2020年3月的流动性危机），所有模型都会失效。做市商最后靠的是流动性管理和仓位控制。模型是工具，不是信仰。

好了，这一章的内容就到这里。记住，风险度量不是为了算出精确的数字，而是为了让你在交易时知道「最坏情况」在哪里。下一章我们会聊流动性风险的度量，那个更刺激。