信用风险基础：信用评级体系、违约概率与回收率、信用利差的构成

做信用债交易，第一关就是搞懂信用风险。说白了，就是怕借钱的人还不上。

我刚开始做固收那会儿，觉得信用评级就是个分数，分高就买，分低就躲。后来踩过坑才明白——评级只是起点，真正的功夫在评级背后那套逻辑。

信用评级体系：主体评级与债项评级

信用评级分两种：主体评级和债项评级。很多人搞混，我简单说清楚。

主体评级，评的是这个公司本身。它有没有能力还钱？经营稳不稳？现金流够不够？我习惯把它理解成「对人的评价」——这个人靠谱不靠谱。

债项评级，评的是这笔债。同一家公司，发不同结构的债，风险可能差很多。有抵押的、有担保的、优先级高的，债项评级往往比主体评级高。

举个例子。我做过一个城投项目，主体评级只有AA，但债项评级是AA+。为什么？因为这笔债有土地抵押，还有当地另一家AAA平台担保。你想想看，万一出事，抵押物能变现，担保人能代偿，这笔债的安全性确实更高。

评级符号各家略有不同，但逻辑相通。国内主流是三等九级：

等级	含义	我见过的典型发行人
AAA	偿债能力极强	央企、头部国企
AA+	偿债能力很强	省级平台、优质民企
AA	偿债能力较强	地市级平台、中型民企
AA-	偿债能力一般	区县级平台、弱资质民企
A+及以下	偿债能力较弱	高风险行业、财务紧张企业

违约概率与回收率

信用风险的核心就两个数：违约概率（PD）和回收率（RR）。

违约概率，就是借钱的人不还钱的概率。这个数怎么来？评级机构会给一个历史违约率表。比如AAA级1年违约率0.01%，AA级0.1%，A级0.5%……但这是历史数据，不代表未来。

我自己的做法是：用市场隐含的违约概率。怎么算？从信用利差里反推。公式不复杂：

隐含违约概率 ≈ 信用利差 / (1 - 回收率)

举个例子。某只AA级信用债，信用利差200bp，假设回收率40%。那隐含违约概率就是：

200bp / (1 - 0.4) = 200bp / 0.6 ≈ 333bp ≈ 3.33%

也就是说，市场认为这只债一年内违约的概率大约是3.33%。如果评级机构给的参考违约率只有1%，那说明市场比评级更悲观——这时候就要警惕了。

回收率，就是违约后能拿回多少钱。这个差别很大。有抵押的债，回收率可能到60%-80%。纯信用的，可能只有20%-40%。我见过最惨的，回收率不到10%。

回收率受什么影响？几个关键因素：

• 抵押物质量：房产、土地、设备，变现能力差很多
• 债务结构：优先级越高，回收率越高
• 行业周期：景气行业回收率高，夕阳行业低
• 法律环境：破产清算效率影响回收时间价值

信用利差的构成

信用利差，就是信用债收益率比同期限国债高出来的那部分。很多人以为这就是「风险补偿」，其实没那么简单。

我习惯把信用利差拆成三块：

1. 违约风险补偿：补偿可能违约的损失。这是最大的一块。
2. 流动性风险补偿：信用债流动性差，想卖的时候不一定卖得掉。这部分补偿是必须的。
3. 税收因素：国债免税，信用债要交税，这部分也要补回来。

你看，光说「信用利差」三个字，背后是三层逻辑。我见过不少交易员只看利差大小，不看构成，结果吃了亏。

举个例子。2022年某只民企债，利差从200bp飙到500bp。很多人觉得是违约风险大了，其实不全是。我仔细一看，是流动性出了问题——这只债被机构集中抛售，买盘几乎消失。流动性补偿从50bp涨到了300bp。如果你只看违约风险，就会误判。

怎么判断利差构成？我有个土办法：

• 如果利差扩大，但同评级其他债没动——大概率是这家公司自己的问题（违约风险）
• 如果整个板块利差都在扩——可能是流动性问题或系统性风险
• 如果利差收窄，但成交量萎缩——小心，可能是假象

知识体系框架

下面这张图，是我自己梳理的信用风险分析框架。每次做交易前，我都会过一遍：

嗯，这张图我用了好几年。每次做信用债交易前，我都会问自己三个问题：

• 评级有没有滞后？有没有被市场提前定价？
• 隐含违约概率和评级给的参考值差多少？
• 利差走阔是因为违约风险，还是流动性？

这三个问题问完，这笔交易能不能做，心里基本有数了。

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