第3章 定价原理：信用债的现金流贴现模型、零息债券与附息债券定价、到期收益率与即期利率曲线

聊信用债定价，说白了就是回答一个问题：这张债券到底值多少钱？

我刚开始做交易那会儿，总觉得定价是研究员的事。后来自己上手做套利，才发现不懂定价原理，就像开车不看仪表盘——迟早要出事。今天咱们就把这块硬骨头啃下来。

3.1 现金流贴现模型：一切定价的起点

信用债的本质是什么？是一系列未来现金流的承诺。你借钱给发行人，他承诺在未来某个时间点还本付息。那这个承诺今天值多少钱？

答案很简单：把未来的每一笔现金流，用合适的折现率折回今天，加总起来。

公式长这样：

P = Σ [CFt / (1 + r)^t]

其中：

• P = 债券价格
• CFt = 第t期的现金流（利息或本金）
• r = 折现率（通常用到期收益率或即期利率）
• t = 期数

嗯，这里要注意：折现率r的选择，直接决定了定价的准确性。 我见过不少新手直接用国债收益率来折现信用债，结果算出来的价格跟市场成交价差一大截。为什么？因为信用债有信用风险，折现率必须包含信用利差。

3.2 零息债券定价：最简单的模型

零息债券，顾名思义，期间不付息，只在到期时一次性还本。这种债券的定价最直观：

P = FV / (1 + r)^n

FV是面值，n是剩余期限，r是到期收益率。

举个例子：一张1年期零息信用债，面值100元，市场要求的收益率是5%。那它的价格就是：

P = 100 / (1 + 0.05)^1 = 95.24元

我个人习惯用零息债来反推即期利率曲线。为什么？因为零息债没有中间现金流，不存在再投资假设，算出来的收益率就是最纯粹的即期利率。

3.3 附息债券定价：更贴近现实

市场上绝大多数信用债都是附息债券，每半年或每年付一次利息。定价公式稍微复杂一点：

P = Σ [C / (1 + r)^t] + FV / (1 + r)^n

C是每期利息，t从1到n。

举个例子：一张3年期信用债，票面利率4%，每年付息一次，面值100元，市场到期收益率5%。它的价格是：

P = 4/(1.05) + 4/(1.05)^2 + 104/(1.05)^3 = 3.81 + 3.63 + 89.84 = 97.28元

你看，当市场收益率高于票面利率时，债券价格低于面值——这就是折价债券。反过来就是溢价债券。

3.4 到期收益率 vs 即期利率曲线

这两个概念经常被混淆，我简单说清楚：

• 到期收益率（YTM）：假设所有现金流都用同一个折现率，且利息可以按这个收益率再投资。说白了，它是一个平均收益率。
• 即期利率曲线：不同期限的零息债券收益率。它反映了不同时间点上的资金成本。

为什么即期利率曲线更重要？因为YTM有一个隐含假设——所有现金流都能按YTM再投资。这在现实中几乎不可能。而即期利率曲线没有这个假设，它更真实地反映了市场对不同期限资金的时间价值判断。

下面这张图展示了信用债定价的核心逻辑：

3.5 实战中的曲线构建

在真实交易中，我们很少直接用单个YTM来定价。更常见的做法是：

1. 构建即期利率曲线：用市场上流动性好的国债和信用债，通过bootstrapping方法剥离出各期限的即期利率。
2. 加入信用利差：在即期利率基础上，加上对应评级、对应期限的信用利差。
3. 计算理论价格：用调整后的折现率，对信用债的每一笔现金流进行折现。

举个例子，假设我们有一条即期利率曲线：

期限	1年	2年	3年	5年
国债即期利率	2.0%	2.3%	2.5%	2.8%
AA级信用利差	0.8%	1.0%	1.2%	1.5%
AA级即期利率	2.8%	3.3%	3.7%	4.3%

然后，用AA级即期利率去折现一只3年期AA级信用债的现金流，得到的就是它的理论价格。

3.6 我的实战经验

最后分享一点个人体会。我在做信用债套利时，最常用的不是YTM，而是Z-spread（零波动率利差）。它本质上就是信用债的即期利率曲线与国债即期利率曲线之间的利差。

为什么用Z-spread？因为它剔除了期限结构的影响，纯粹反映信用风险溢价。当你发现同一发行人的不同期限债券Z-spread差异很大时，往往意味着套利机会。

嗯，定价原理这块内容确实有点抽象，但它是所有信用债策略的基石。你想想看，如果你连债券值多少钱都算不清楚，怎么敢下手做交易？

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