4. 信用风险基础：信用利差、信用评级、违约概率与回收率
聊到固定收益组合，信用风险是个绕不开的话题。说白了，就是借钱的人还不上钱了。我做了这么多年风险管理，见过太多因为信用风险翻车的案例。今天咱们就把这块地基打牢。
4.1 信用利差：市场给你的“风险定价”
信用利差这个概念，我建议你把它理解成“风险溢价”。
举个例子：国债被认为是无风险的，收益率假设是3%。同一期限的某公司债收益率是5%。多出来的这2%，就是信用利差。市场用这个数字告诉你：买这个公司债，你得多承担多少风险。
信用利差 = 公司债收益率 - 同期限国债收益率
这个差值，就是市场对信用风险的定价。
我在项目中遇到过一种情况：某只债券的信用利差突然走阔，从200bp飙到500bp。很多人以为是公司出事了。其实不是，是市场流动性枯竭了。你想想看，没人交易的时候，卖方只能大幅折价抛售，利差自然就大了。所以看利差变化，得先分清是信用问题还是流动性问题。
4.2 信用评级：机构的“打分卡”
信用评级，说白了就是评级机构给发债主体打个分。AAA最好，D最差。我个人习惯把评级当作“第一道筛子”。
常见的评级机构有三家：标普、穆迪、惠誉。它们的符号略有不同，但逻辑一样。
| 标普 | 穆迪 | 含义 |
|---|---|---|
| AAA | Aaa | 极强偿债能力 |
| AA | Aa | 很强偿债能力 |
| A | A | 较强偿债能力 |
| BBB | Baa | 中等偿债能力（投资级门槛） |
| BB及以下 | Ba及以下 | 投机级（垃圾债） |
注意：评级不是万能的。我曾经见过一家评级AA的公司，三个月后违约了。评级有滞后性，它反映的是过去和现在的信息，不是未来的预言。
4.3 违约概率：到底有多大概率还不上？
违约概率（PD，Probability of Default）是信用风险的核心量化指标。它回答一个问题：未来一年内，这个主体违约的可能性有多大？
计算PD的方法有很多，我常用的有两种：
- 历史违约率法：看历史上同评级主体的违约比例。比如过去10年，BBB级企业平均年违约率是0.3%。那我们就用0.3%作为参考。
- Merton模型法：把公司股权看作看涨期权，用Black-Scholes框架反推违约概率。这个方法理论很美，但实操中需要公司股价数据，对非上市公司不友好。
嗯，这里要注意：PD不是一成不变的。经济上行期，PD普遍偏低；经济下行期，PD会飙升。我建议你在做组合管理时，至少准备两套PD：一套是“正常市况”，一套是“压力市况”。
4.4 回收率：违约了还能拿回多少？
违约不等于血本无归。回收率（Recovery Rate）就是违约后能拿回的比例。比如你买了100万的公司债，违约后清算拿回40万，回收率就是40%。
回收率受很多因素影响：
- 优先级：有担保的债务回收率最高，通常在60%-80%。次级债可能只有20%-30%。
- 行业：我记得做能源行业分析时，发现油气公司的回收率普遍高于零售业。因为油气资产容易变现，零售业的库存和商誉不值钱。
- 宏观环境：经济好的时候，资产能卖个好价钱，回收率自然高。
实战技巧：我习惯用“预期损失”来统一衡量信用风险。公式很简单：
预期损失 = 违约概率 × 违约损失率 × 风险暴露
其中违约损失率 = 1 - 回收率。这个公式能帮你把不同维度的风险统一到一个数字上，方便比较。
4.5 知识体系总览
下面这张图，是我梳理的本章知识结构。你可以把它当作一个“信用风险地图”。
这张图把四个核心概念串起来了。信用利差是市场给你的信号，评级是机构的判断，PD和回收率是你自己算的账。最后，预期损失公式把它们统一成一个可量化的数字。
核心要点回顾：
- 信用利差 = 风险溢价，但要注意区分信用因素和流动性因素
- 评级有滞后性，别盲目相信
- PD要分场景：正常市况和压力市况
- 回收率看优先级和行业，不同情况差异很大
- 预期损失公式是统一度量衡的好工具
好了，信用风险的基础框架就这些。下次再聊具体怎么把这些东西用到组合管理里。