第3章汇率决定理论回顾

3、汇率决定理论回顾：购买力平价、利率平价、国际收支说、资产市场说

做汇率因子投资，绕不开一个根本问题：汇率到底是怎么决定的？

说实话，我刚入行那会儿，觉得汇率就是个「价格」，跟股票一样，涨涨跌跌全靠情绪。后来在实盘里吃了亏才明白——短期看情绪，中期看利差，长期看购买力。这个认知，就是从下面这几个经典理论里来的。

今天咱们把这四个理论串一遍。不搞学术八股，只讲对实战有用的东西。

核心观点：汇率决定理论不是互相排斥的，而是解释不同时间维度的工具。购买力平价管长期，利率平价管中期，国际收支说管流量，资产市场说管存量。

购买力平价，说白了就是「一价定律」的延伸。一个汉堡在美国卖5美元，在中国卖30人民币，那汇率就应该是6:1。如果实际汇率偏离太多，长期一定会回归。

我个人的习惯是：做人民币长期配置时，先看PPP。比如2015年那会儿，人民币实际有效汇率高估了大概10%-15%，我当时在内部报告里就提过「高估不可持续」。后来的811汇改，大家也都看到了。

实战技巧：PPP在发达国家之间效果更好，在新兴市场偏差较大。原因是新兴市场有更多的非贸易品（比如房租、服务），这些不参与国际套利。

PPP有两种计算方式：

举个例子：中国通胀2%，美国通胀3%，那人民币对美元应该升值1%。嗯，逻辑上没错，但现实中还有太多其他因素干扰。

注意：PPP的回归速度很慢，半衰期大约3-5年。用它做短期交易？别想了。我曾经在2018年用PPP做多人民币，结果被贸易摩擦打得鼻青脸肿——短期情绪完全碾压了长期价值。

利率平价，是我做汇率因子投资时最常用的理论。它讲的是：两国利差决定了远期汇率。

公式很简单：

F = S × (1 + r_d) / (1 + r_f)

其中F是远期汇率，S是即期汇率，r_d是本币利率，r_f是外币利率。

你想想看，如果人民币利率比美元高3%，那远期人民币就应该贬值3%。否则就存在套利空间——借美元、买人民币、做远期锁汇，稳稳赚无风险收益。

我在项目中遇到过一个经典案例：2019年，中美利差倒挂，很多人觉得人民币要崩。但实际呢？央行通过逆周期因子和离岸央票稳住了汇率。这说明什么？利率平价在自由市场有效，在有干预的市场，你得把政策变量加进去。

关键点：利率平价分为两种：

做量化的时候，我一般用CIP的偏差来构建套利策略。比如当CIP偏差超过一定阈值（比如50个基点），就做反向套利。这个策略在发达市场很稳，但在人民币市场，你得小心资本管制带来的摩擦成本。

这个理论很直观：汇率由外汇的供给和需求决定。供给来自出口和资本流入，需求来自进口和资本流出。

说白了就是：贸易顺差大，货币就强；贸易逆差大，货币就弱。

但这里有个坑。我记得2014年那会儿，中国贸易顺差创了新高，但人民币却在贬值。为什么？因为资本外流比贸易顺差更大。你想想看，贸易顺差一个月300亿，资本外流一个月500亿，净效果还是贬值。

避坑指南：我曾经只看贸易数据做汇率判断，结果被打了脸。后来我把国际收支拆成「经常账户」和「资本账户」两个维度，分别建模，效果好了很多。

国际收支说的核心公式：

CA + KA = 0
其中 CA = 经常账户余额，KA = 资本账户余额

如果经常账户顺差，资本账户就必须逆差（资本流出），否则汇率就要升值来平衡。

在实战中，我习惯用这个框架来监测「压力点」。比如当经常账户顺差收窄，同时资本外流加速，那就是汇率贬值的双重压力。2022年下半年的情况，基本就是这个剧本。

这个理论是70年代以后才兴起的。它把汇率看作一种资产价格，而不是商品价格。

什么意思呢？股票的价格取决于人们对未来的预期，而不是今天的盈利。汇率也一样——它反映的是市场对两国未来经济基本面的预期。

资产市场说又分两个流派：

我个人觉得，资产市场说对短期汇率波动的解释力最强。比如2020年疫情后，美元指数大跌，不是因为美国贸易逆差变了，而是因为全球投资者risk-on，把钱从美元资产撤出来，涌向新兴市场。

实战应用：做汇率因子投资时，我经常用资产市场说来构建「风险偏好因子」。当全球风险偏好上升时，做多高息货币、做空低息货币（carry trade）。当风险偏好下降时，反向操作。

这里有个小技巧：你可以用VIX指数作为风险偏好的代理变量。VIX低的时候，carry trade表现好；VIX高的时候，carry trade容易爆仓。我2018年就吃过这个亏——VIX突然飙升，我的carry策略一天亏了3%。

嗯，这四个理论，就像工具箱里的四把扳手。没有哪一把是万能的，但用对了地方，都能帮你拧开汇率这扇门。下一节咱们就进入实战，看看怎么把这些理论转化成真正的量化因子。